一
并购基金是怎样盈利的？
年，二级市场处于反复震荡的不稳定状态。二级市场股价经常波动，那么购买的上市公司并购基金的收益是否会受到很大的影响呢？自年“上市公司＋PE”模式并购基金被发明以来，与PE联合发起设立产业并购基金，已成为上市公司产业布局、并购重组抑或市值管理的标配。该模式经大量市场实证，如今也成为并购基金的主流模式。这种类型的并购基金投资于一级与一级半市场，相当于直接投资于原始股，并不会受到二级市场的短期波动冲击。上市公司+PE=“产业+资本”实现双赢
在上市公司与PE投资机构共同成立的并购基金中，以投资上市公司主业相关领域为目的，在资产达到约定条件后，通过出售给上市公司、独立IPO、第三方并购、并购公司回购股份等方法以实现退出。
这种“产业＋资本”运作方式有助实现上市公司与投资机构的双赢。一方面，公司借助投资机构的专业管理能力，提升企业实力；另一方面，投资机构因为有与公司的合作与承诺，并购基金的套现退出更灵活。
上市公司虽有融资平台，但由于定增、配股的审批时限限制，通过股权融资的周期起码在9个月以上，这对于机会转瞬即逝的并购市场十分不利。如果把再融资比作跑马拉松，并购基金就是“稳、准、狠”的短跑冲刺，上市公司与并购基金合作，能弥补资金时效性的问题。除此之外，通过合作可以转移部分并购风险，减少并购过程中的不确定性；借鉴投资机构的投资经验及综合管理能力，为公司资本运作提供丰富的经验与资源。
并购基金推动上市公司的产业结构优化，帮助上市公司做大做强，同时让投资者分享产业成长的超额收益。
以富国大通的暴风科技并购基金为例。富国大通与暴风科技发起产业并购基金，以暴风科技订立的“全球DT大娱乐战略”为中心，为其聚焦文化娱乐领域，优先选择细分赛道，投资于相关领域最优秀并具备竞争壁垒的互联网公司作为标的，控制后培养整合。在该标的达到一定盈利能力时，将项目售给暴风科技，或以第三方并购等其他方式实现投资回报。
收购与售出间的溢价空间巨大
“上市公司+PE”模式运营中，投资机构专业的投资管理能力会发挥最大的威力，让所培养的标的达到市值增长的目的。
例如PE机构配合上市公司实地调研后，选定某培养对象。该标的收购前利润为万元，投资机构以10倍PE值，即5亿元收购该公司。而后通过投后的监督管理，进行项目孵化，例如引入新的CEO和高管团队、推动新的发展战略、提升运营效能等操作，达成所收购公司的PE值提升。在此过程中，由于经营得到改善提升，该标的的利润也会有进一步的上涨，如提升至万元。培育成熟后，投资机构再以20倍PE值将该标的出售，售出时市值便达到14亿元。投资机构获得的利润可达9亿元。
这就是并购基金往往能获取50%以上高年化收益的缘故。
退出方式多样，灵活实现盈利
在“上市公司+PE”的模式下，投资机构可以直接联手上市公司“量身定做”并购标的，培育后再由上市公司以并购达成退出，等于有了兜底的退出套现途径。而且途径风险小，周期短，所以深受市场青睐。但在设计成熟的并购基金模式里，上市公司并购退出也并不是唯一的选择。
仍以富国暴风科技并购基金为例，实际上退出方式有五种之多。除暴风科技并购退出外，还可以将收购的企业独立运作后IPO上市；协议转让退出；被第三方并购退出；被并购企业回购股份退出等。多种退出途径，可以根据退出时的市场环境、被投企业发展状况、行业前景、估值水平等分别选择最合适的方式退出，为投资人达到利润的最大化。
综上所述，并购基金收益不但不会受到二级股票市场波动的影响，反而是规避市场变动风险的好选择。投资并购基金，即是参与一级市场的运作，参与到实体经济活动中来，与优秀投资机构、上市公司行业龙头一道，通过资本运作的方式，实现并购重组，提高生产效率，扩大生产规模，真正实现价值投资。既可以避开市场的波动，又可以获得可观的收益，一举两得。
来源：富国大通
二
并购中的融资安排并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资和外部融资。内部融资是从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。如果收购方在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑使用这种方式。但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，而企业内部资金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。并购中应用较多的融资方式是从外部开辟资金来源，通过与其他投资人联合投资，或以股权、债权、混合融资等方式筹集资金。企业的合作伙伴、产业/并购基金、大型金融机构、长期合作的银行等，都可能成为潜在的出资方。融资方案的设计通常需要考虑以下因素：
1、确定性
2、政策可行性
3、公司治理
4、融资规模
5、融资成本
6、资本结构
7、时间要求
融资方式的比较选择：
一债务债务是一种承诺，即债务人必须在未来一个确定的时间支付一笔确定的资金，通常这种承诺是以协议的形式达成的。债务融资是指企业按约定代价和用途取得且需按期还本付息的一种融资方式。债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金。那么作为并购融资方式的企业债务融资也主要包括三个部分：贷款、票据和债券、租赁。
1．贷款融资
贷款是指企业根据借款协议或合同向银行或其他金融机构借入的款项，通常的银行贷款方式有二种：
（1）定期贷款。
（2）循环信用贷款。
西方企业并购中常见的贷款还有过渡贷款，它主要是指投资银行为了促使并购交易迅速达成而提供的贷款，这笔贷款日后由并购企业公开发行新的高利率、高风险债券所得款项，或以并购完成后收购者出售部分资产、部门或业务等所得资金进行偿还。
2．票据和债券融资
（1）票据就是证明债权债务关系的一种法律文件。
（2）债券是一种有价证券，是债务人为了筹措资金而向非特定的投资者发行的长期债务证券。企业债券代表的是一种债权、债务之间的契约关系，这种关系明确规定债券发行人必须在约定的时间内支付利息和偿还本金，这种债权、债务关系给予了债权人对企业收益的固定索取权，对公司财产的优先清偿权。企业债券的种类很多，主要包括：
①抵押债券。
②信用债券。
③无息债券（也称零票面利率债券）。
④浮动利率债券。
⑤垃圾债券（Junkbond）。
3.租赁融资
企业债务融资工具除了上述以外，还有租赁融资。租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租让给承租人使用的一种经济行为。租赁业务的种类很多，通常可按不同标准进行划分。
（1）以租赁资产风险与收益是否完全转移为标准，租赁可分为融资租赁和经营租赁；
（2）以出租人资产的来源不同为标准，租赁可分为直接租赁、转租赁和售后回租；
（3）以设备购置的资本来源为标准，租赁可分为单一投资租赁和杠杆租赁。
二权益权益资本是指投资者投入企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式即股票融资，这包括普通股融资和优先股融资两种。
1.普通股
发行普通股融资是企业最基本的融资方式。其优点在于：（1）普通股融资没有固定的股利负担。企业有盈余，并认为适合分配股利，就可以分配给股东；企业盈余较少，或虽有盈余但资金短缺或有更有利的投资机会，就可以少支付或不支付股利；（2）二是普通股没有固定的到期日，不需要偿还股本。利用普通股筹措的是永久性资金，它对保证企业最低的资金需求有重要意义；（3）利用普通股融资风险小。由于普通股无固定到期日，不用支付固定的股利，因此，实际上不存在不能偿付的风险。（4）普通股融资能增强企业的信誉。其缺点在于：（1）分散企业控制权。新股的发行使公司的股权结构发生变化，稀释了公司的控制权，留下了公司被收购的风险。（2）普通股的发行成本较高，包括审查资格成本高、成交费用高等因素。（3）由于股利需税后支付，故公司税负较大。
2.优先股
优先股是企业专为某些获得优先特权的投资者设计的一种股票。从法律角度讲，优先股是企业权益资本的一部分。优先股是不享有公司控制权，但享有优先索偿权的股票。优先股虽然没有固定的到期日，不用偿还本金，但往往需要支付固定的股利，成为企业的财务负担。其优点在于：（1）可以固定融资成本，将未来潜在利润保留给普通股股东，并可防止股权分散。（2）同样可取得长期资本，相对于负债而言，不会造成现金流量问题。其缺点在于：（1）优先股的税后资金成本较负债高。（2）优先股的收益不如普通股和负债，发行较为困难。
三混合除了上述常见的债务、权益融资方式以外，西方企业在并购融资中还大量使用一些混合型融资工具。常见的混合型融资工具包括以下两种——可转换证券和认股权证。
1.可转换证券
西方企业并购融资中最常使用的一种融资工具就是可转换证券。可转换证券分为可转换债券和可转换优先股。它是指在一定时期内，可以按规定的价格或一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股或优先股的债券。由于这种债券可调换成普通股或优先股，因此，利率一般比较低。其优点在于：（1）灵活性较高，公司可以设计出不同报酬率和转换溢价的可转换证券，寻求最佳资本结构。（2）可转换证券融资的报酬率一般较低，大大降低了公司的筹资成本。（3）一般可获得较为稳定的长期资本供给。其缺点在于：受股价影响较大，当公司股价上涨大大高于转换价格时，发行可转换债券融资反而使公司财务蒙受损失；当股价未如预期上涨，转换无法实施时，会导致投资者对公司的信任危机，从而对未来融资造成障碍；顺利转换时，意味着公司原有控制权的稀释。
2.认股权证
除了可转换证券以外，企业为并购企业发行认股权证也属于混合型融资。所谓认股权证是企业发行的长期选择权证，它允许持有人按照某一特定的价格购买一定数额普通股。它通常被用来作为给予债券持有者一种优惠而随同债券发行，以吸引潜在的投资者。其优点在于：（1）可在金融紧缩时期或公司处于信用危机边缘时，可以有效地推动公司有价证券的发行；（2）与可转换债券一样，融资成本较低；（3）认股权证被行使时，原来发行的公司债务尚未收回，因此，所发行的普通股意味着新的融资，公司资本增加，可以用增资抵债。其缺点类同于可转换债券融资。
四其他1.杠杆收购（LeverageBuy-out）
杠杆收购是指通过增加并购企业的财务杠杆去完成并购交易的一种并购方式。实质上是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权，继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务的方式。按目标公司经理层是否参与本公司的收购划分，杠杆收购可分为经理层收购（MBO）和非经理层收购。经理层收购是指股权投资者与经理层一起组成一个收购集团，与目标公司或目标公司董事会在友好的气氛下洽商收购条款，达成后即实施杠杆收购。在经理层收购中，担任发起人的多为投资银行或投资公司，他们承担着融资、策划和交易谈判等工作。成功的经理层收购有赖于目标公司经理层与投资银行的友好合作。
2.卖方融资
企业并购中一般都是买方融资，但当买方没有条件从贷款机构获得抵押贷款时，或市场利率太高，买方不愿意按市场利率获得贷款时，而卖方为了出售资产也可能愿意以低于市场利率为买方提供所需资金。买方在完全付清贷款以后才得到该资产的全部产权，如果买方无力支付贷款，则卖方可以收回该资产。
比较常见的卖方融资是在分期付款条件下以或有支付方式购买目标企业，即双方完成并购交易后，购买方不全额支付并购价款，而只是支付其中的一部分，在并购后若干年内再分期支付余额。现越来越多的换股并购交易采用或有支付方式，因为这种方式一方面可以减少并购企业当期的融资需求量，另一方面在避免股权价值稀释问题上也起到了重要作用。
来源：中国并购公会
并购重组的产业金融创新和资本运作实务专题培训
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资深投资银行家、并购专家，拥有25年资本市场从业经验。中国资本市场第一代参与者；曾任万通集团投资银行部总经理；万盟投资者管理有限公司创建人之一、董事总经理；海南顺丰集团董事；德隆集团金融混业平台金融产品总部总经理；中国工商联光彩49集团主要筹建者之一。（4月16日9:00-12:00；13:30-16:30）
第二讲并购驱动下的新兴高成长产业的资本运作与一二级市场联动的产品解析
主讲嘉宾：知名私募基金管理人的股权投资基金资深专业人士
第三讲基于上市公司的跨越一级、一级半和二级市场“并购基金”盈利模式及实战案例
主讲嘉宾：知名并购投资私募基金的资深专业人士
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