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全球高端博彩品牌典范，出色执行能力打造越南博彩度假村

太阳城集团是全球高端博彩的最大品牌之一，VIP中介业务遍及全球包括澳门、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等地。公司拥有经验博彩运营团队、极强的营销能力、丰富客户资源以及先进的客户管理系统，我们认为出色的执行和竞争能力将助其在亚太博彩市场中脱颖而出。公司未来将持有越南会安度假村34%股权并参与建设，同时还将向越南云屯度假村提供管理服务，收取14-18%EBITDA费用。上市公司目前拥有物业开发、租赁和旅游代理业务，VIP中介业务不包括在上市公司里面。在博彩业务方面，公司现已向云屯度假村和会安度假村收取咨询费用，会安度假村预计在年中期开始营业，而云屯度假村也预计在年初投入服务。未来地产业务逐渐剥离，我们认为公司将成为较纯粹的博彩标的。

越南国内经济起飞+旅游业蓬勃发展=东南亚极具潜力的海滩博彩市场

我们认为越南是东南亚地区极具潜力的博彩市场。一方面，当前越南人均财富增长以及旅游业的蓬勃发展将为博彩业带来有利支撑。另一方面，越南地处热带，有引人入胜的阳光海滩，拥有一般热带海岛不具备的博彩服务，又与城市景观为主的澳门、新加坡和以购物为主的日本和韩国显著不同；与极端寒冷和炎热的俄罗斯海参崴和柬埔寨相比，越南年温差小气候更加宜人，较菲律宾又具有更高安全性。越南经济在过去20年间几乎与中国保持同步增速，-年私人财富增长率高达%。随着当地人博彩限制的放开，此前只能去境外(如柬埔寨等地)靠近边境的赌场客人将回流越南国内。越南旅游人数连续两年实现近25%的高增长也为博彩业提供源源不断的客源。越南目前是最受中国游客和韩国游客欢迎的东南亚国家之一，两国游客数量不断增长，在整体越南访客中的地位越来越重要。而中国和韩国客户正是太阳城目前最主要的客源，发展越南博彩市场正迎合了两者喜好。据各国旅游局数据，年越南中国访客人数同比增48.5%达到万人，年韩国赴越南旅游人数同比增56.4%达万人。加上游客人均消费较低，尚存空间。年越南旅客人均消费约美元，对比菲律宾美元和柬埔寨美元，越南的人均消费还有较大空间。

VIP和中场双轮驱动：会安享国际市场，云屯享本地博彩开放红利

我们认为随着越南当地人合法博彩度假村首开，受越南本国、大陆、韩国以及其他国家旅客的支撑，越南的博彩市场未来将享受中场和VIP博彩同步发展的双轮驱动。目前越南已知三个在建综合度假村，包括富国岛度假村、云屯度假村和会安度假村，另有LaguanaLangCo赌场尚未动工。公司将拥有34%股权并参与建设的会安度假村届时将借助便利的交通环境，伴随酒店接待能力的提升度假村将进一步拥抱国际市场。会安度假村位于越南中部，基础设施较完善，距离岘港机场约30分钟车程，连接37个国际城市，包括26个中国城市。项目包含七期，预计一期在年中期开业，将有张赌场、台老虎机、18洞高尔夫球场和个酒店房间。而公司提供咨询管理服务的云屯度假村为首批本地博彩合法化试点，且是北部人口密度较高的平原地区唯一一家允许本地人赌博的合法赌场，未来将享受越南国内人流红利。参考中国国内消费升级大趋势，以及澳门VIP自Q4以来连续6个季度双位数同比增长，结合韩国中产阶级占比超60%，以及居民强劲的博彩需求，对应韩国仅有1家本地人合法赌场，年唯一一家本地人博彩合法的江原道赌场开业推动韩国次年博彩收入同比大增71%，且江原道赌场赌收在韩国整体赌收占比达50%。

估值方面，对比同为东南亚赌场的金界，我们认为越南海滩博彩业务将吸引越南本地、中国和韩国游客。对比金界目前的12x估值，我们认为到年会安和云屯度假村度过爬升期之后，EV/EBITDA12x较合理。按照我们预计年EBITDA7.3亿元人民币计算，首予“买入”，目标价1.8港元。

风险提示：东南亚博彩市场竞争，越南赌牌发放，中越关系等。

投资要点

核心观点

1.　　太阳城是全球高端博彩的最大品牌之一。公司管理层拥有丰富的博彩运营经验、极强的营销能力、丰富客户资源以及先进的客户管理系统，出色的执行和竞争能力将帮助其在东南亚博彩市场中脱颖而出。预计未来地产业务剥离公司将成为较纯粹的博彩标的。

2.　　当前越南人均财富的增长以及旅游业的蓬勃发展将为博彩业带来有利支撑。而越南的高性价比海滩博彩对游客具有强烈吸引力。年越南旅客人均消费约美元，对比菲律宾的美元和柬埔寨的美元，越南的人均消费还有较大空间。

3.　　预计随着年中期会安度假村开业，公司的博彩业务将享受中场和VIP博彩同步发展的双轮驱动。我们认为由公司持有34%股份并参与建设的越南会安度假村将借助便利的交通环境，伴随酒店接待能力的提升度假村将进一步拥抱国际市场。而公司提供咨询管理服务的云屯度假村为首批本地博彩合法化试点，且是北部人口密度较高的平原地区唯一一家允许本地人赌博的合法赌场，未来将享受越南国内人流红利。

关键假设（乐观悲观）

我们乐观估计，越南会安度假村将如期于年中期正式开业，云屯度假村如期于年开业。

我们乐观估计，越南未来三年GDP增速保持在6%左右，越南旅客年增长率保持在25%左右，大陆和韩国游客保持40%增长。

估值分析

对比同为东南亚赌场的金界，我们认为越南海滩博彩业务将吸引越南本地、中国和韩国游客。对比金界目前的12x估值，我们认为到年会安和云屯度假村rampup之后，公司EV/EBITDA12x较合理。按照我们预计年EBITDA7.3亿元人民币计算，目标价1.8港元。

与市场预期差

越南独特的高性价比海滩博彩极具竞争优势，将可能分流其他东南亚博彩市场，如云顶赌场和金界赌场等；同时也可能会分流普通热带岛屿，如泰国普吉岛和苏梅岛等。

太阳城集团背靠其高端博彩品牌，凭借丰富的博彩运营经验和客户数据拥有极强的执行能力，将在越南本地博彩市场竞争和国际博彩市场竞争中占据巨大优势。

股价催化剂

预计年7月底，公司就会安度假村34%股权的相关收购项目将正式完成。

年中期，公司拥有34%股权并参与建设的会安度假村项目将正式开业。

年初，云屯度假村将正式开业。

会安度假村开业后，也有望向越南本地人开放。

公司简介

太阳城是全球高端博彩的最大品牌之一，VIP中介业务遍及全球包括澳门、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等。公司目前转型博彩旅游度假村服务商，未来将透过星将公司拥有越南会安度假村34%股权并参与建设，同时还将向越南本地博彩合法化首批试点之一的云屯度假村提供管理咨询服务，收取14-18%EBITDA费用，可以同时享受越南本地和国外的客流。

简要行业分析

1.　　越南经济在过去20年间几乎与中国保持同步增速，-年私人财富增长率高达%，略高于中国的%，同时考虑到国内消费升级大趋势以及澳门VIP自Q4以来连续6个季度双位数同比增长，我们预计会安度假村在年中期开业后将享受中场和VIP博彩同步发展的双轮驱动。

2.　　越南目前是最受中国游客欢迎的东南亚国家之一，且旅客人均消费对比东南亚其他国家较低仍有空间。我们认为太阳城将于年中期开业的会安度假村新赌场，作为东南亚博彩市场的新赌场将为游客带来新鲜感，很可能会分流东南亚其他博彩市场，比如以中国人和越南人为主要客源的金界。并且太阳城拥有丰富的博彩运营经验和市场竞争经验，我们认为其能够背靠口碑极佳的高端博彩品牌在东南亚博彩市场中占据有利地位。

内容目录

1.太阳城集团：优异营销能力、精英博彩管理团队、丰富客户数据资源，打造全球高端博彩最大品牌　　

1.1.主营业务介绍　　

1.2.发展历程：未来地产业务逐渐剥离成为较纯粹博彩标的　　

1.3.股权结构：周焯华坐镇，手握会安度假村34%股权　　

1.4.财务状况：年扭亏为盈重新起锚　　

1.5.营销能力优异丰富数据资源，打造全球高端博彩品牌　　

2.越南国内经济起飞+旅游业蓬勃发展=东南亚极具潜力的海滩博彩旅游市场　　

2.1.越南基本情况　　

2.1.1.地理特征：南北两大经济区+中间走廊链接　　

2.1.2.交通：越南国内单一铁路纵贯南北，四主要国际机场承载海外空运　　

2.2.国民财富积累旅游业蓬勃发展，促进博彩旅游兴起VIP中场双轮驱动　　

2.2.1.GDP增速与中国不相上下，私人财富积累带动文娱需求提升，旅游业蓬勃发展　　

2.2.2.“一带一路”加速越南经济发展，贸易合作带动访越人数增长　　

2.2.3.越南国内财富增长+外国旅客源源不断，博彩市场VIP和中场双轮驱动　　

2.3.越南本地博彩合法化起步助推博彩市场发展，未来前景广阔

2.4.越南：高性价比海滩博彩度假胜地，消费水平低空间巨大

2.4.1.亚太地区市场竞争格局　　

2.4.2.主要博彩市场中为数不多的阳光海滩，气候宜人引人入胜　　

2.4.3.海滩中基础设施较好的博彩旅游目的地，接待能力优异　　

3.度假村业务年中期开始全面启航：会安享受越南旅游高速增长红利；云屯享受本地经济起飞和人流红利　　

3.1.会安度假村：太阳城将拥有34%股权；云屯度假村：首批本地人博彩合法化试点之一　　

3.1.1.三家在建度假村三分越南，太阳城唯一华资背景叠加博彩运营经验，对比另外两家主营地产“半路出家”　　

3.1.2.会安度假村：太阳城将占34%，面向国际客户基础设施和接待能力更胜一筹　　

3.1.3.云屯度假村：经济特区+首批当地人博彩合法化试点政策加持，机场在建基础设施逐渐完善　　

3.2.年度假村首献收入，2月有望纳入港股通　　

3.2.1.盈利预测　　

4.无惧亚太市场竞争，执行能力出色有望分流竞争对手　　

4.1.金界(.HK)：Naga2预期打满股价估值历史高位，最主要大陆客源将可能受越南分流　　

4.2.海参崴五张赌牌竞争激烈，不可与昔日柬埔寨同日而语　　

4.3.凯升控股(.HK)何猷龙隐退，蓝鼎国际(.HK)博彩占比逐渐减少　　

4.4.新加坡金沙和马来西亚云顶定位合家欢　　

1.　　太阳城集团：优异营销能力、精英博彩管理团队、丰富客户数据资源，打造全球高端博彩最大品牌

太阳城是全球高端博彩的最大品牌之一，VIP中介业务遍及全球包括澳门、柬埔寨、澳大利亚、新加坡等。目前太阳城集团控股有限公司主要从事(1)物业发展及租赁管理；(2)酒店、综合度假村管理及顾问服务；(3)一站式高端旅游代理服务。集团在安徽、辽宁、深圳等成功开发并拥有多处高端文化旅游度假区物业项目。公司正努力从房地产发展商转型综合度假村服务商，致力将集团业务向包括以越南为代表的新兴市场拓展。在博彩业务方面，根据公司公告的技术服务协议内容，公司现在已经开始向云屯度假村和会安度假村收取管理咨询费用，会安度假村预计在年中期会安度假村开始营业，而云屯度假村也预计在年初投入服务。未来地产业务逐渐剥离，我们认为公司将成为较纯粹的博彩标的。但公司的VIP中介业务并不包括在上市公司里面。

1.1.　　主营业务介绍

太阳城集团主要拥有三项业务：

一、　　物业发展及租赁管理：

公司主要经营位于深圳的商住综合体鸿隆广场，住宅部分主要由公司的全资附属公司深圳市太阳时代管理有限公司管理，而提供租赁服务的港隆城购物中心则主要由全资附属公司深圳市港隆城商业管理有限公司管理。但我们预计未来地产业务逐渐剥离。

二、　　酒店、综合度假村管理及顾问服务

公司主要计划向在建的越南云屯综合度假村提供管理咨询服务，收取14-18%EBITDA费用。同时公司将拥有在建的会安综合度假村约34%的股权并参与建设，未来将获得包含博彩、餐饮、物业发展、赌场管理咨询等多项业务收益。会安综合度假村一期预计于年中期开业。

三、　　旅游代理服务

公司主要通过全资附属公司太阳旅游提供旅游相关产品及服务。太阳旅游年与关联公司太阳城博彩中介订立协议，太阳旅游可向太阳城博彩中介提供船票及其他配套服务，而太阳城博彩中介则向太阳旅游提供酒店住宿服务。

1.2.　　发展历程：未来地产业务逐渐剥离成为较纯粹博彩标的

太阳城集团前身为鸿隆控股公司，于年在港交所上市。年周绰华先生透过旗下名萃公司持有鸿隆控股25%股权，并入主集团成为董事会主席。次年鸿隆控股改名为太阳世纪集团。太阳世纪集团延续此前鸿隆控股公司的地产业务，主要经营深圳的鸿隆广场。但自年开始，公司成立全资附属公司太阳城集团管理及顾问有限公司，并花费万港元收购太阳旅游公司，意欲转型综合旅游度假村服务商。年2月公司就越南云屯度假村项目签署谅解备忘录，并于5月正式更名为太阳城集团，随后于7月就收购星将公司全部股权达成协议，总代价约6亿港元，至年7月公司将完成星将公司%股权的收购。届时，太阳城将透过星将拥有会安度假村34%股权。至此，公司以越南旅游博彩市场为突破口，奠定了未来转型的重要基础。同时我们预计随着未来地产业务逐渐剥离，公司将成为较纯粹的博彩标的。（信息来源：公司公告）

1.3.　　股权结构：周焯华坐镇，手握会安度假村34%股权

公司大股东为名萃公司持股72.2%，周绰华先生和郑丁港先生透过名萃公司分别持股36.1%，伟晋控股有限公司持股5.6%，同时公众持股22.2%。太阳城集团还拥有包括太阳世纪地产、太阳城集团管理顾问、太阳旅游的三个全资附属公司。此外，公司即将完成收购星将公司。星将公司持有GoldYieldEnterprises（金曜公司）50%的股权，而GoldYieldEnterprises持会安度假村项目68%的股权。因此待公司收购星将公司完毕后将间接持有会安度假村34%股权。此前公告延迟星将公司收购完成日期至年7月31日，由于星将公司现阶段未产生利润，因此并无实际影响。（以上内容均来自公司公告）

1.4.　　财务状况：年扭亏为盈重新起锚

据太阳城集团年报，公司收入5.5亿元，同比降51%，由于地产业务收入减少，但旅游服务增3.53亿元至3.54亿元，综合度假村服务首次贡献万元收入。归母净利润2.0亿元，扭转去年7亿亏损，主要受之前地产项目的按金退回4.4亿元拉动，符合盈喜预期。

我们认为扭亏为盈为转型提供良好的财务基础。随着未来地产业务逐渐剥离，公司将成为较纯粹的博彩标的。公司今年已开始向云屯和会安度假村收取咨询费用，预计年中期会安度假村开始营业以及年第一季度云屯度假村开始营业，公司博彩业务将快速增长。

公司当前现金3亿元，鉴于越南项目的后续建设，以及根据GGRAsia，公司也有意向进军其他例如俄罗斯、韩国和缅甸等东南亚博彩市场，我们预计公司将来可能会有融资需求。

1.1.　　营销能力优异丰富数据资源，打造全球高端博彩品牌

首先，公司拥有极强的营销能力，投入大量资源进行市场推广，能够针对前线客户的需求和喜好举办宣传活动从而提高知名度吸引新的客户并巩固已有客户粘性。目前公司推广人员遍布全球包括澳门、菲律宾和新加坡等地。太阳城有自己的娱乐公司，所以在娱乐圈网络里也有优势，在推广活动中可以请来受客户喜爱的重量级嘉宾。太阳城最先开创了在澳门举办赌秀的先河，例如在去年十周年演唱会邀请到周杰伦和林俊杰合唱，另外公司去年赞助歌神张学友在8月11日-20日于威尼斯人连续举办8场大型演唱会，吸引了较多VIP和高端中场客户前来，帮助澳门在8月遭遇台风的情况下GGR仍然超预期。公司今年仍延续这一传统，赞助举办了莫文蔚、五月天等一系列巨星演唱会，并将在8月再次邀请张学友在澳门举办演唱会。公司最近还推出了第一届全球幸运赏活动，参与者的独立账户现金本金出码10万港元或以上及现金转码达3倍即可获赠幸运点，每转码10万可获3个幸运点，参与者积攒一定的幸运点即可获赠精美礼品。公司借此刺激消费者更多参与博彩活动。（信息来源：公司







































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