华宝证券研究报告
分析师/李真（执业证书编号：S2）
研究助理/张吉虎
研究助理/杨思奇
1.产品篇:分级、定增监管升级，场内基金难创新
1.1.ETP产品市场总体概览
ETP产品可以从三个维度进行划分：产品形式、资产类别、运作方式。
按产品形式分为：分级、ETP、LOF、封基。分级基金的子基金合并计算，共有只分级基金，其中只权益分级（包括2只投向香港的跨境分级）和5只债券分级；分级基金的总体规模较去年大幅缩减，仅有.17亿，统计中不包括不可交易的母基金。ETF基金有只，包括只权益ETF、5只债券ETF、4只黄金ETF、29只货币ETF、9只跨境ETF，ETF产品总体规模最大，达到.28亿，其中权益ETF有.16亿，货币ETF有.97亿。LOF基金产品数量最多，共只；但LOF规模最小，只有.07亿，因为仅统计了场内流通规模，LOF基金本质上是开放式基金，以场外份额为主，统计中将可交易母基金计入LOF基金。封闭式基金数量最少，仅有72只，包括40只权益封基、30只固收封基和2只另类封闭式基金，其中权益封基以定增基金为主，债券封基中大多数为定开债基，总体规模达到.10亿。
按资产类别分为：权益、类固收、商品、货币、跨境资产。权益类ETP包括权益分级B、可交易母基、权益ETF、权益LOF、权益封闭式基金，数量最多，共只，规模最大，共.86亿；类固收包括分级A、债券分级、债券ETF、债券LOF和债券封基，共只，规模.50亿；商品ETF有4只黄金ETF和1只白银LOF，规模71.80亿；货币ETF有29只，以上交所ETF为主，规模仅次于权益类，共.97亿；跨境ETF包括9只跨境ETF、2只跨境分级和35只跨境LOF，规模.49亿。
按运作方式分为：被动式ETP、主动式ETP。将分级A和货币ETF剔除。
封闭式基金可以进一步细分为7个子类：定开偏股、定开偏债、定开定增、普通偏股、普通偏债、普通定增以及另类封闭式基金。定期开放式基金共41只，规模.93亿，包括偏债型基金19只、定增型基金18只、偏股型基金4只；普通封闭式基金共31只，总规模.17亿，其中定增型基金数量最多，共21只，偏股型和偏债型分别有4只和5只，另外还包括两只另类封闭式基金。
1.2.分级基金数量减少、规模收缩
1.2.1.分级基金规模、数量总体缩减
总体来看，分级基金的规模、数量呈现缩减态势。从规模上看，分级基金的总规模从年年底的亿缩小至年年底的亿，其中，被动权益类缩小了余亿，跨境分级缩小了50余亿，债基分级缩小了超过80亿；从数量上看，今年被动权益分级、债券分级的数量分别减少了4只、8只。
1.2.2.子基金份额的减少是引起权益分级规模缩小主因
权益类分级规模缩小主要是子基金份额的减少引起的。权益类分级包括主动权益分级、被动权益分级、跨境分级三种。年权益分级的规模共缩小了33.30%。分级基金规模缩小可以拆分为三项：子基金份额变动、母基金份额变动、基金转型或清盘、净值变动。其中，子基金份额变动为最主要因素，其引起规模缩小34.65%；母基金份额变动引起规模缩小1.90%；基金转型或清盘引起规模缩小0.38%；净值变动引起规模增加大3.63%。
债券分级规模缩小96.49%，其中基金转型或清盘引起规模缩小2.94%，其他因素包括份额较少和净值变动，引起规模缩小93.56%。
1.2.3.整体折价环境下子基金份额减少趋势难逆转
子基金份额减少主要由下折、整体折价套利、子基金配对赎回套利等引起的。分级A今年整体表现疲软，且市场对B端的需求一直较萎靡，使整体折价维持一定幅度，这增大了整体折价套利的机会以及子基金配对赎回的可能性，使场内子基金份额降低。另外，年以来，鹏华国防分级、富国移动互联、富国中证体育产业、华安创业板50等触发下折，超过75%的A端折算成母基金，在一定整体折价的情况下，折算后的母基金大多没有拆分成子基金回到市场，这使得子基金的份额减少近亿份。而且，子基金份额变动较大的分级，其规模较大，子基金的流动性较佳；流动性越佳，越能满足交易性需求，子基金份额缩减的量越大。
1.2.4.母基金份额变动显示配置需求变化
母基金份额的变动显示市场配置需求的变化。通过年末与年初母基金份额的变动，显示母基金份额共减少60亿左右。但实际上母基金份额的减少还包括下折后子基金折算得到的母基金份额，此项近亿份。总体上，母基金份额减少接近亿份。母基金份额减少较大的板块既包括此阶段表现较差的军工、移动互联等，说明市场可能继续看衰上述板块，又包括前期获利丰厚的银行板块和港股，这可能与投资者获利了结有关；母基金份额增加的板块主要是白酒、证券、保险、有色、钢铁等。
1.2.5.分级产品数量减少或将继续
年以来，已完成4只权益分级转型，6只债券分级转型，2只债券分级清盘；已上报但未完成转型的分级有4只。另外，基金上市新规如果执行，或有更多分级终止上市。深交所和上交所发布了《证券投资基金上市规则（年征求意见稿）》，其中核心点是规模低于万份的分级基金、以及持有人户数低于人的除分级基金外的其他基金，或将触发终止上市条款。根据4季报，存在13只分级总份额低于万份，未来可能终止上市。
1.3.封闭式基金变化大
1.3.1.“老封基”落下帷幕
传统封闭式基金全部到期。传统封闭式基金的特点是封闭期限长，不开放申购赎回，可上市交易，以二级市场投资为主。历史上共存续过54只传统封基。年，最后的5只传统封闭式基金先后到期并转型，其中基金银丰转型为偏股混合型基金，其余4只均转型为灵活配置型基金。目前市场上的传统封闭式基金已经全部到期并采取了到期解决方案。
1.3.2.严监管下，定增基金发行暂缓
严监管下，定增基金发行暂缓。我们将法律文件中明确规定权益投资以参与非公开发行的上市基金界定为定增基金，也存在少数定增基金虽法律文件没有明确规定非公开发行的比例但参与了较多的非公开发行项目。年2月17日，证监会就《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订，发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》；本次规定增加发行难度，减少非公开发行供给。年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，规定12个月内集中竞价只能减持一半，剩余可通过大宗交易减持，大宗受让方需锁定6个月；本规定拉长锁定期，定增项目估值下降，降低了定增基金参与非公开发行意愿。在此背景下，年全年仅成功发行了4只定增基金，远低于年，且全部成立于上半年，下半年至今无一只定增基金成立。下半年，九泰锐兴、九泰锐信这两只定增基金募集失败。
1.3.3.封闭式基金重拾二级市场主动投资老路
严监管下，封闭式基金创新受阻，投资非公开发行项目及非上市企业等违背监管意愿，此类产品发行基本停滞。在此背景下，封闭式基金重新拾起参与二级市场主动管理的老路，但与过去的传统封闭式基金存在明显的区别：封闭期限大大缩短，传统封闭式基金多以封闭5年、10年为主，最新发行的封闭式基金封闭期多则3年，少则1.5年；定期开放式基金占比逐渐增多，定期开放式运作结合了封闭式与开放式的特点，即能封闭上市运作，便于管理，又可定期开放申赎，类似于无限滚动式发行。在资管新规下，资管行业回归本源，封闭式基金或放弃定增、另类投资的创新方向，重拾二级市场主动投资老路。
1.3.4.封闭式基金种类增多
封闭式基金可以进一步细分为8个子类：定开偏股、定开偏债、定开定增、普通偏股、普通偏债、普通定增以及另类封闭式基金。定期开放式基金共35只，规模.97亿，包括偏债基金23只、定增型基金5只、偏股型基金7只；普通封闭式基金共33只，总规模.95亿，其中定增型基金数量最多，共18只，偏股型和偏债型分别有8只和5只，另外还包括两只另类封闭式基金。
1.4.ETF、LOF继续覆盖细分领域
年新成立的ETF共26只，以权益ETF为主，其中包括8只行业、4主题ETF和8只宽基指数ETF，行业、主题ETF有房地产ETF、有色金属ETF、银行ETF、军工ETF、环保ETF等。新成立债券ETF2只；货币ETF3只，全部为上交所货币ETF；此外，还有1只跨境ETF。
新成立的LOF基金共36只，以权益和跨境类为主，其中权益类中，行业主题LOF多跟踪热点主题指数，如高端制造、人工智能、娱乐、军工产业等；新成立的跨境LOF产品有10只股票型基金和1只另类投资基金，覆盖权益、石油等资产。另外，转型成立的的LOF共12只，以定增基金到期转型为主。
2.市场篇：分级A过山车，跨境产品收益可观
2.1.分级A：定价轮换引发过山车行情，关门期权可期
分级A在年全年的表现以5月份为分界点，上演了明显的过山车行情：5月之前，分级A背离债券市场接连上涨，5月之后，分级A走势逐渐与债市同步，开启了连续下跌之路。
上半年：实际利率走高，新规实施推迟分级A下跌行情
实际利率走高不利于分级A。年12月以来，以10年期国债、5年AA+企业债等为代表的实际利率走高，同期1年期定存利率维持1.5%不变，名义利率与实际利率发生背离，这一阶段债券市场向下调整，收益率同步走高，而以定存利率为收益基准的分级A约定收益率保持不变，同时隐含收益率也处于较低水平，相较于企业债而言，分级A债性价值无优势，面临下行压力。
新规实施前期配对转换价值支撑分级A价格上行。在实际利率上行导致固息企业债大跌的同时分级A与5年期AA+企业债利差转负，然而负利差下，分级A价格并未下跌，反而一路走高，年初至5月中，稳健股基指数累计上涨4.36%，同期十年期国债收益率上行60bp，中债总财富指数下跌1.97%。分级A走势与企业债之间出现背离，这一背离主要是由于《分级基金业务管理指引》实施前期，投资者对于B端需求减少导致分级A受益配对转换价值上涨，延缓了分级A的下跌。
新规后分级市场投资者完成重构，分级A配对转换价值趋弱出现阶段性补跌行情。5月中旬以后，分级市场投资者在新规作用下完成重构，B端投资者更为成熟，市场定价更为有效，而A端长期配置型投资者比例提升，更多从债性价值评估分级A，配对转换价值沦为次要位置，可以看到，年5月中旬至8月初，债券市场回暖，但分级A开始下跌，这一阶段分级A在失去配对转换价值的支撑后呈现出补跌行情。另外，5月中旬之后分级A整体流动性也出现断档式下滑，日成交额由新规之前的5-6亿元下滑至2-3亿元左右，单位成交额带来的流动性冲击效应显现。.07.27-.08.10分级A上演了一波大幅下跌行情，稳健股基累计下跌1.98%。此次下跌一方面是由于分级A相对于企业债的利差导致的滞后调整，一方面对比年分级的中报和年报持有人结构信息，可以发现去年下半年有一批委外增加的分级A的持仓，不排除上述委外资金中途离场的可能，但现在银行自查结束后开始进行整顿，到期委外赎回不续做的增多，也对分级A带来一定的抛压。8月中旬至9月底，分级A与债市进入窄幅震荡行情。
股债双利空，分级A债性价值不占优势同时期权价值难现。10月以来债券市场再次上演直线式下跌行情，分级A的债性价值没有优势，另一方面A股市场同步开启连续上涨模式，使得分级A看跌期权价值被削弱，双重利空因素下，10月底至11月中旬分级A不断下跌，期间，11月发布的《资管新规》征求意见稿中明确“公募产品不得分级”引发市场对于分级A关门期权的预期，分级A短暂上行。11月下旬至12月底，股市转而向下同时债市窄幅震荡，但分级A跌势不改，这可能也与投资者对于债市的悲观预期有关。12月底债市小幅反弹使得分级A债性压力较小，同时股市前期下跌后分级A期权价值显现，稳健股基迎来短暂上行。年1月，股市开启强势连涨模式，债市则一路走低，分级A再次转跌。
综合来看，债券市场向下使得分级A债性承压同时股市向上削弱了分级A的期权价值，且配对转换价值有限是导致年下半年以来分级A持续下跌的主要原因。
