来源：国金证券

近日，国金证券的郑震湘、佘凌星、陈永亮编写的研究报告《中国电子：重构与崛起》，用页的报告详细讨论本轮疫情中大陆电子龙头产业链地位提升、供应链份额集中、库存下降以及国产替代加速背景下的全产业链受益情况。(后台回复“”获取完整报告)01全球供应链地位提升

国内板块增速比较来看，我们将电子细分板块（IC设计、IDMfoundry、封测、设备、材料、PCB、消费电子）与其他申万一级行业进行比较，可以发现IDMfoundry（67%）、芯片设计（27%）、封测（23%）、材料（22%）、设备（7.6%）、消费电子（7.1%）、PCB（6%）均取得正增长，相较其他一级行业增速大幅领先。

▲电子细分板块与其他申万一级行业Q1收入增速情况

▲A股电子各细分板块营收增速情况

对比11家海外IDM公司、10家海外IC设计公司季度情况，可以发现年IDM主流公司营收同比下滑、设计公司19Q4起才恢复同比正增长（19Q2的突变主要系苹果赔偿高通一次性因素所致），预计在国产替代加速及新一轮创新周期引领下，研发转换效率提升的A股龙头公司有望继续引领全球高增长。

▲海外IC设计公司收入

▲海外IDM龙头公司收入

国产替代历史性机遇开启，19年正式从主题概念到业绩兑现、20年有望加速！逆势方显优质公司本色，为什么在19年行业下行周期中A股半导体公司迭超预期，优质标的国产替代、结构改善逐步兑现至报表是核心原因。华为正在开启一轮国产供应链重塑，目前产业跟踪来看代工、封装、测试以及配套设备、材料已经开始实质性受益，20年射频、存储、模拟等国产化深水区力度有望加速。

▲国产替代链

消费电子领域5G手机创新、TWS、光学、可穿戴（智能手表）市场前期悲观预期已经较为充分，产业实际情况好于预期。目前海外各国都开始采取措施应对疫情，而中国在此次新冠疫情中已基本控制，部分海外供应商将订单转移到国内消费电子龙头公司，消费电子供应链在全球供应链的产业地位提升。

根据市调机构Canalys的数据，第一季度中国的智能手机出货量为万台，同比下降18%。面对疫情的影响，华为再次表现出色，在前五大厂商中唯一做到出货量同比逆势增长。而中国信通院发布的数据显示，2月份中国手机出货.40万，同比下滑56%，3月份出货量迅速恢复至2,.60万部，同比降幅明显缩窄。今年一季度国内手机市场总体出货量为.3万部，同比下降36.4%。其中5G手机已经占出货量近三分之一。

▲中国的智能手机出货量

▲中国智能手机月出货量（万部）

苹果、高通等消费电子龙头给出积极指引，拐点渐显。苹果财报会表示，大中华地区2月份需求急剧下降，3月份需求有所增加，4月份甚至改善更强劲，中国销售正朝着正确的方向前进，因此苹果对大中华区销售情况保持乐观。

高通预计第三财季手机出货量较预期下降30%，对财年5G态度乐观，维持5G设备出货1.75~2.25亿。高通研究表明，今年3月中国5G手机渗透率已从去年12月的19%增长至30%，大超公司预期，同时3月在中国推出的所有机型中，71%是5G手机，这表明市场在为5G的广泛渗透做准备，美国、韩国、日本等国家同样加快推进5G网络布局建设。

复盘全球科技龙头台积电二十年成长，每一轮资本开支大幅上调后均有2~3年的显著高增长。复盘台积电二十年历史，基本上每十年出现一次资本开支连续大幅上调，之前分别是99~01、09~10年。并且，每次资本开支大幅上调后的三年，营收复合增速会显著超过其他年份。以09~10年为例，资本开支从27亿美元提升至64亿美元，跃升式提升，此后保持于高位，相应着制程上在11年推出经典的28nm产品。本轮7nm/7nmEUV同样是重要的制程节点，面向5G/IoT/AI等应用爆发，台积电资本开支再度进入跃迁式提升，从年的亿美元提升至年亿美元，年还将继续提升。

短期需求爆发叠加科技大周期，半导体产业向上启动。产业周期V形反转，需求端被贸易摩擦、宏观经济下行影响所推迟和压抑之后，本轮“芯”拐点重要特点将是需求的复苏比以往更加强劲，数据中心、移动端、AIOT、汽车电子将持续会有新的爆点。历史上经历数轮科技大周期，本轮大周期有望正式启动。过去70年，科技创新与需求驱动双轨并行，每十年有一轮科技创新，每轮经历硬件、媒介、商业模式的变更。

选取二十余家具有代表性的公司（包含芯片厂、终端PC厂、PCOEM等代表厂商）作为板块样本进行库存分析，目前供给端库存水位较低，根据过去几十年半导体的景规律来看，跟随下游应用拓展，与经济景气周期，同时库存加速出清往往伴随强反弹。我们认为后续随着疫情企稳、需求恢复、库存回补高成长可期。

通过数据分析我们发现拟英特尔、AMD、美光、安森美、Qorvo、Cypress等代表公司目前的库存水位都处于近四个季度的较低位置，一季度代工厂并未发生砍单（部分产品线甚至在加单），先进制程（5/7nm）与部分成熟制程（40/55/65nm）产能利用率维持在高位，所以相关公司一季度业绩超预期。电子最核心逻辑在于创新周期带来的量价齐升，疫情毕竟只是短期或中期影响，着眼本轮创新，射频、光学、存储等部件在5G+AIoT时代的增量足以弥补需求下滑，后续疫情企稳、需求回补高成长可期。

▲全球半导体库存周转天数

通过比较苹果、HP、Lenovo等终端PCOEM厂商，我们发现终端厂商目前的库存水位也处于较低水平。艾睿电子、安富利等分销厂商目前的存货周转天数48.7、66.2天，仍然处于近一年的最低水位，后续随着疫情企稳、终端需求逐步恢复，电子行业势必会出现库存回补，高成长可期。

▲PCOEM厂商库存周转天数

▲分销厂商库存周转天数

02IC设计：增速耀眼，领先全行业

A股IC设计板块营收增速亮眼、超50%（考虑18年新股），利润增速达到%。年IC设计板块整体收入为.5亿元，较年亿元同比大幅增长55.7%，其中19Q4营收增速为37.3%，20Q1在疫情影响IC设计板块仍然取得26.9%的同比增速，实现收入.5亿元。

IC设计板块高增长主要来自于国产替代驱动个股营收增长以及行业整体经历18年去库存后的库存回补。同时我们在此后章节对比海外半导体龙头公司增速可以发现，A股半导体增速大幅跑赢行业龙头，国产替代趋势下产业地位持续提升！

▲IC设计板块营收（亿元）

IC设计板块19年利润增速达到%，由年的37亿元成长至74亿元！其中19Q4板块归母净利润同比增长85%至21.8亿元，20Q1板块归母净利润继续延续高增长，同比增长50%至17.5亿元。

▲IC设计板块归母净利润（亿元）

IC设计板块盈利能力显著提升，其中板块毛利率在19Q4、20Q1持续提升至最近三年来高位，分别实现39.8%、41.4%的毛利率水平，净利率亦较17-18年有大幅提升，达到16.63%/16.64%。

▲IC设计板块毛利率及净利率

IC设计板块板块经营性现金净流量19Q4/20Q1分别为44.53/-7.07亿元，年连续三个季度大幅增长，20Q1为负我们预计是季节性因素（Q1备货支出高）以及疫情对货款交付影响所致。

▲IC设计板块季度经营性现金净流量（亿元）

重点