新三板行业结构优化新兴产业优势明显

新三板从ROE的拆解来看，新三板高效融资带来非金融类公司杠杆率水平的下滑。在资产周转率维持平稳的背景下，新三板整体盈利能力的改善来自于成本端的改善和财务费用率的下降。

与企业对资金渴求相对应的，则是投资回报率的下降。投资者需要警惕新三板企业在整体投资回报率下行期间，过度投资行为可能引发的现金流恶化风险。

传统经济和新兴经济冰火两重天，信息技术板块成长能力突出。营收增速连续两年维持在20%以上的行业仅有信息技术、文化传媒、金融和餐饮旅游，传统经济增长疲弱，农林牧渔、建材、机械设备、基础化工、纺织服装、能源、钢铁七大行业近两年的营收复合增速均低于10%。

考虑到最近三年挂牌企业的整体财务表现，“分化”将是新三板市场的常态。投资策略将对公司的成长性和经营表现赋予更高的权重，因为这决定了公司在未来是否能够享受估值和业绩的“戴维斯双击”。

截至年5月3日，新三板总计有家挂牌企业公布了年年报，累计实现营业总收入.66亿元、归属母公司净利润.04亿元，剔除家金融企业后，累计实现营业总收入为.95亿元、归属母公司净利润.63亿元。从累计实现的利润规模来看，新三板在年开始全面超越创业板。

营收增速正态分布净利润增速两极分化严重

新三板公司营收增速符合正态分布，净利润增速两极分化严重，投资收益和营业外收入合计占净利润比重接近40%。根据最新统计，已公布年报的新三板挂牌企业，整体营收同比增长16.5%，与年的增速基本持平；归属母公司净利润同比增长41.3%，较年大幅提高近7个百分点。中位数统计显示，年新三板挂牌企业的营收增速和归属母公司净利润增速分别为16.89%和37.68%。从区间分布来看，新三板挂牌企业的营收增速整体符合正态分布，超过60%的企业营收增速处于负30%至正40%之间。

不过，净利润增速的分布却表现出较为严重的两极分化倾向，归属母公司净利润增速大于%和小于-%的占比合计接近47%。我们用“净利润=营业收入-营业成本-三项费用-资产减值损失+投资收益+营业外收支-所得税费用”进行拆分后可以看到，与上一年相比，新三板营收增速与净利润增速存在较大剪刀差的原因依然来自于投资净收益与营业外收入。

年，新三板挂牌企业投资收益/净利润达到16%，较上年增长6个百分点。我们进一步将年和年均有投资收益的个样本进行汇总分析后看到，这些挂牌企业的投资收益总规模提升了%。除此以外，家挂牌企业汇总的数据显示，年新三板挂牌企业的营业外收入达到亿元，占净利润的22%，绝对值规模则较年增长了近26%。

新三板整体盈利能力平稳现金流存在隐忧

新三板整体盈利能力平稳，成本端的改善和财务费用率的下降成为新三板挂牌企业抵御经济下滑的主要手段。年新三板非金融板块ROE为10.36%，较上年小幅下滑近1个百分点。新三板整体ROE的小幅下滑，主要是由于新三板高效的融资降低了企业整体杠杆率所致，而总资产净利率则较上年小幅提升了0.6个百分点。年大量的轻资产服务业公司登陆新三板市场，使得新三板的总资产周转率并未出现像中小板和创业板一样的明显下行。

在资产周转率维持平稳的背景下，成本端的改善成为新三板非金融板块销售净利率改善的主要因素。此外，新三板企业的销售费用和管理费用率在过去一年基本维持平稳，财务费用率的大幅下降为新三板企业部分抵减了经济下滑的负面冲击。

但需要指出的是，新三板企业现金流情况出现了一定程度的恶化迹象。经济总需求的疲弱使得企业整体的应收账款周转率较上年出现了明显下降，新三板非金融板块经营活动产生的现金流流量净额与净利润的比值由年的83.5%下降至75.9%。另外，我们也观察到，新三板非金融板块的自由现金流/营业收入下降至-10.4%，较上年出现较大幅度的下行。与之相对应的是，新三板非金融企业筹资活动产生的现金流量净额从年的亿元上升到的亿元。与企业对资金的渴求相对应的，则是投资回报率的下降，年新三板非金融企业的EBIT/总资产下行至7.33%，较上年下降1个百分点。在此背景下，新三板企业逆势扩张的动力较强，年新三板非金融企业的资本开支超过亿元，增速由年的3%上升到14%。虽然，新三板为处于经济下滑期的中小微企业提供了更为通畅的外源融资渠道，但是，投资者需要警惕新三板企业在整体投资回报率下行期间的过度投资行为，这可能引发现金流恶化的风险。

行业结构优化逐步体现轻资产行业成长性高

年，新三板营业收入占比较高的行业有信息技术、机械设备、基础化工、文化传媒、有色金属等，占比分别为11.93%、9.72%、9.23%、7.16%、6.42%。不过，随着挂牌企业行业结构的优化，文化传媒、信息技术贡献的收入占比大幅提升，上述两个行业在年的收入占比分别较年提升了3.9%和2.4%。而基础化工、机械设备等重资产行业的收入占比则分别下降了2.6%和2.2%。从净利润贡献占比来看，金融行业依旧占据绝对优势，年的占比接近21.6%，较年大幅提升了近8%。除此以外，信息技术、机械设备、基础化工和医药生物的净利润贡献占比分别为14%、8.4%、7.4%、6.7%，位列2至5位。从以上数据可以看出，新三板挂牌企业的行业结构优化正在逐步得到体现，轻资产行业在新三板收入中贡献的占比稳步提升。

传统经济和新兴经济冰火两重天，信息技术板块成长能力突出。与主板相比，在集中了大量中小企业的新三板内，传统经济和新兴经济的分化显著。营收增速连续两年维持在20%以上的行业仅有信息技术、文化传媒、金融和餐饮旅游；与此同时，这四个行业近两年扣非后的净利润复合增速分别为62.5%、19.1%、79%和50.2%；剔除部分负增长公司后，行业复合增速的中位数分别为62.6%、99.4%、19.7%、28.7%。结合均值和中位数的分析来看，新三板中20%左右的信息技术类挂牌企业成长能力最为突出。另一方面，传统经济增长疲弱，农林牧渔、建材、机械设备、基础化工、纺织服装、能源、钢铁等七大行业近两年的营收复合增速均低于10%。

新三板优势行业毛利率高研发支出大

数据显示，新三板中信息技术和医药生物行业的毛利率保持较高水平，研发投入力度较大是其获取较高毛利率的重要原因。从毛利率角度来看，新三板中盈利能力较好的行业分别是餐饮旅游、金融、医药生物、信息技术，年的销售毛利率分别为42.12%、40.64%、40.47%和34.46%。与此同时，由于上述行业的多数新三板挂牌企业与主板上市公司分布于不同的细分子行业或者处于不同的产业发展阶段，导致两个市场间同一行业的毛利率存在明显差异。具体而言，新三板餐饮旅游、金融、医药生物、信息技术四大行业的毛利率分别较主板同类上市公司高出9、4、10、8个百分点。另一方面，新三板中信息技术、医药生物等行业相对较高的研发支出则显示了成长型企业选择通过技术创新的方式与成熟企业展开竞争的发展战略。而从ROE的角度来看，年新三板各行业ROE的变化喜忧参半，其中改善相对明显的行业包括家电、基础化工、公用事业和电子设备，而ROE水平较高的行业则有基础化工、食品饮料、信息技术等，分别为13%、12.80%和12.64%。

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