原文信息
TatjanaDahlhaus，GarimaVasishtha;
MonetarypolicynewsintheUS:Effectsonemergingmarketcapitalflows;
JMF,.11
摘要
本文检验了美国货币政策新闻对新兴市场国家资产组合流动的影响，研究方法是利用贝叶斯向量自回归来解释未来货币政策的预期，我们将“美国货币政策的新闻”的冲击定义为一个保持货币政策利率不变的情形下，提高了货币政策预期。本文研究结果显示该冲击对作为GDP一部分的资产组合流动总量影响是小的，但不同的国家，受到的冲击程度是不同的。我们认定受影响最大的国家分别在年美联储QE缩紧恐慌中经历了大规模的资本的流入和流出。宏观经济的表现和外部脆弱性是重要的。尽管如此，在我们研究的样本中，金融开放程度在我们研究的样本中对资本流动的差异可能没有影响。
以下为正文内容：
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引言：
美联储等发达国家的央行货币政策回归常态化可能对全球金融市场造成威胁，而讨论的核心问题之一是货币政策的溢出效应对发展中国家资本流动的影响。过去10几年间，新兴市场的资本流动大规模变化往往会伴随金融危机。年5月的QE锁紧政策公布后，市场预期美联储缩表，回归货币政策正常化，引发了市场的担忧和预期的变化，导致了大规模的新兴市场的资本流出。美国的货币政策新闻也对资本流动产生这样的冲击，本文从实证角度对该冲击进行分析和验证。
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主要内容
本文的第二部分首先回顾了以往美联储紧缩货币政策和新兴市场国家资本流动的事实，第三部分是本文的实证框架和具体研究方法，第四部分是数据，第五部分是结果，第六部分是结论。
图1:在美国紧缩货币政策周期期间，资本流入新兴市场国家
在-年美国经济衰退之后，美联储在年2月首次加息。在接下来的十二个月中，美联储将其政策利率从3％提高至6％。12个季度的欧洲美元期货同期利率上升了约个基点（图1），突然的加息对全球金融市场产生了重大溢出效应，年后，新兴市场经济体的资本流出急剧加大。
相反，在0年代，美联储遵循预先宣布的货币政策，在4-6年间逐步将政策利率从1％提高到5.25％。欧洲美元利率和10年期美国国库券利率的上涨幅度很小。与-95年相比，该次货币紧缩对全球金融市场的影响有限。直到美联储紧缩周期结束前，新兴市场经济体的资本流入仍持续强劲。
这两个例子可以清晰地看出美联储提前沟通货币政策进而影响市场预期的重要性，本文的主要贡献在于实证部分纳入了对未来货币政策的预期，填补了相关文献的空白。
●实证框架
为量化美国货币政策新闻对新兴市场经济体净资本流动的影响。首先，我们从样本中的净资产流向新兴市场经济体中提取共同因素。其次，对包含美国宏观经济变量和资本流动因子的贝叶斯向量自回归模型进行估计。接着，在VAR框架中的识别出货币政策新闻冲击，并评估其对新兴市场国家资本流动的影响。最后，本文用另一种方法对货币政策新闻进行了识别从而进行稳健性检验。（即美联储公告日前后货币政策预期的变化）。
令Wt表示具有以下因子模型表示形式的N个标准化资本流量序列的向量，其中Xt是Wt的共同组成部分，它捕获了潜在资本流动序列之间的共同变动，而ζt是特质成分，可以解释为仅影响单个资本流动的冲击。Ft是r*1的的静态因子向量，λ是r*N的矩阵的因子载荷。
基准VAR模型采用以下形式
内生变量的向量Yt包含六个变量：联邦基金利率，联邦基金利率预期，通胀，工业生产增长率，VIX以及资本流动的共同因子。
●识别美国货币政策冲击
通过施加符号限制和零限制来识别美国货币政策的冲击。表1总结了对利率，利率预期，通胀和工业生产增速的识别限制。VIX和资本流动因子不受约束。对冲击的影响分别施加零限制和符号限制并持续五个月。为保证结果稳健性，使用了未来12个月和24个月的政策利率预期，见图2。
表1:对基准模型VAR的识别限制
图2:对不同到期时间利率的市场预期（月度数据）
本文还考虑了另一种基于高频识别方法对货币政策新闻的冲击进行衡量。遵循Kuttner(1)的方法，计算政策新闻发布后，利率期货的价格变化。
表2：美联储的货币政策发布日
本文使用来自新兴市场投资组合基金研究全球数据库的净投资组合流量数据（EPFR）。该数据库包含每周有14,多种股票基金和7多种债券基金。使用EPFR数据的好处是其高频性使我们能够每月检查投资组合流量的变动情况。本文的数据主要分为资本流动数据和美国宏观经济数据两大类。
●结果：我们首先研究资本共同流入新兴市场的程度。图3展示了共同因子很好地捕捉了净资金流量的变化。共同因子可解释平均约71％的特定国家/地区资本流量的变化，从而使我们将共同因子纳入VAR模型的方法提供了可信度（表3）。
图3：资本流动的共同因子和总资产组合流动
表4显示了50个基点的货币政策新闻对各个国家资本流动的影响。不同国家/地区的受到的影响效果差异很大。南非，匈牙利和马来西亚受到的影响最大，影响范围从GDP的约0.6％到GDP约0.4％。然而，对保加利亚，中国，委内瑞拉和罗马尼亚的相应影响相对较小，约为GDP的0.1％到0.03％。对资本流动的三个月累积影响范围从GDP的0.1％（保加利亚）到1.4％（非洲南部）。一年后，南非资本流动累计下降幅度高达GDP的近2％，匈牙利资本流动累计下降幅度占国内生产总值的1.7％，而保加利亚，委内瑞拉和罗马尼亚的相对很小（在GDP的0.3％至0.1％之间）。
图4:利用信号限制识别出的货币政策的脉冲响应分析
表4:货币政策新闻冲击对单个国家资本流动的冲击分析
图5：债券和股票流动的脉冲响应分析
与债券相比，股票流量的波动性更大，共同因子平均只能解释所比较流量的55％债券流平均为62％。从图5可以看出，对于50BP的货币政策新闻的冲击，与股票流动因子相比，债券流动因子受到的冲击下降幅度更大且持续。
后文继续结合国家自身特点对货币政策新闻的冲击进行分析，我们使用国家特征的样本平均值评估它们与3个月累积资本流动的关系。表5列出了所考虑的国家特征数据，表6给出了对估计的国家影响的跨国回归结果。
表5:国家特点数据的描述性统计
表6:货币政策新闻冲击对国家特征的影响的横截面回归
图6：在不同预期期限下，货币政策的脉冲响应分析
最后，本文利用不同期限的利率期货和高频识别方法对货币政策新闻冲击效果进行稳健性检验，得到的结果和基础模型中的结论保持一致。因此，在VAR模型中直接包括货币政策预期对分析货币政策新闻冲击是有效的。
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结论
本文使用贝叶斯向量自回归模型来研究美国货币政策新闻冲击对新兴市场经济体资本流入的影响。在基准模型中，我们将美国货币政策新闻冲击定义为保持政策利率本身不变前提下，提升了联邦基金利率的预期。结果表明，美国货币政策新闻效果对总投资组合流量的冲击较小，仅仅占下一年GDP的0.5%。但是，不同国家受到的影响不同，在匈牙利，南非和马来西亚为受影响最大。本文还发现了证据特定国家/地区受到的冲击和该国宏观经济基本面之间的关系，例如实际GDP增速和财政平衡。但金融开放程度似乎不是关键决定因素。调整识别策略和模型的细节后，得到的结论和我们的基准模型的结论保持一致。
本文主要政策含义是，美国货币政策新闻冲击对不同国家的资本流动是不对称的。随着美联储货币政策逐渐回归正常化，可以预期全球金融市场尤其是资本流动，会出现波动。在市场不完善的情况下，更高的债券收益率将触发投资组合再平衡，其影响可能会放大。因此，美国货币政策新闻的发布对新兴市场经济体的冲击大小将取决于自身的脆弱性程度。
ABSTRACT
WeexaminetheimpactofUSmonetarypolicynewsonportfolioflowstoemergingmarketsusingaBayesianVectorautoregressionthataccountsforexpectationsoffuturemonetarypolicy.WedefinetheUS‘‘monetarypolicynewsshock”asonethatincreasesmonetarypolicyexpectationswhileleavingthepolicyrateunchanged.ResultssuggestthattheimpactofthisshockonportfolioflowsasashareofGDPiseconomicallysmallonaggregatebutvariesconsiderablyacrosscountries.Thecountriesweidentifyasbeingthemostaffectedalsoexperiencedlargervolumesofcapitalin-andoutflowsbeforeandafterthetapertantrumepisode,respectively.Also,macroeconomicperformanceandexternalvulnerabilitiesmaymatter.However,financialopennessdoesnotseemtobeassociatedwithdifferencesineffectsoncapitalflowsoveroursampleperiod.
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整理侯钦瀚
编辑邓欣雨
来源《JMF》
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“大金融”概念，在学理上源于黄达教授所倡导的宏微观金融理论相结合的基本思路，在理念上源于金融和实体经济作为一个不可分割的有机整体的系统思维。中国人民银行副行长陈雨露在《大金融论纲》中系统论证了“大金融”命题的基本内涵和方法论思想，为全面构建有利于促进长期经济增长和增强国家竞争力的“大金融”体系框架奠定了理论和实证基础。
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