年7月7日，国际清算银行发表《新兴市场国家金融市场发展对金融稳定的影响》一文。文章分析了近十年来新兴市场国家金融市场结构的主要变化，特别是跨境资金流动对新兴市场国家金融稳定的正反两方面影响。文章认为，新兴市场国家金融市场的发展在带来显著益处的同时，也放大了金融系统性风险，特别是在外债规模不断上升的背景下。为此，新兴市场国家应当优先从发展本国衍生品市场以及扩大本国机构投资者规模两方面来应对这一挑战。文章框架简洁，观点经典，行文质朴，逻辑清晰。本人翻译了该文，仅供参考。一、引言在过去的二十年里，新兴市场经济体(EME)的金融市场变得更大、更广、更具流动性。它们的发展增强了金融体系的整体韧性，尤其是通过帮助新兴经济体实现资本流动所带来的好处，同时解决与资本流动的波动相关的挑战。特别是本币债券市场的扩张，使各国政府能够以本币而不是外币借款，从而减少了之前加剧新兴市场危机的货币错配。这就是说，金融市场的发展改变了而不是消除了新兴市场对资本流动和汇率大幅波动的脆弱性。年初，当新冠肺炎疫情引发全球资本避险时，新兴市场脆弱性自身性质的变化被充分暴露出来。投资者对投资组合的再调整导致货币大幅贬值，这放大了投资组合外流和新兴市场资产价格的下跌。为了应对潜在的不稳定市场态势，新兴市场国家的央行扩大了政策工具，推出了债券购买计划和其他措施。尽管各国央行的措施帮助稳定了市场，但新冠肺炎危机突显出，新兴市场国家金融市场的发展仍未完成。可以肯定的是，即使在发达市场，这场危机也造成了混乱。在许多新兴经济体中，缺乏大量国内机构投资者和具有流动性的对冲市场加剧了市场压力。更广泛地说，宏观经济基本面和有利环境的其他方面——如市场自主权、强有力的法律框架和有效的监管制度——的缺陷继续阻碍市场发展。二、金融市场的发展趋势自年代金融危机以来，新兴市场鼓励发展当地资本市场，包括互补的对冲和短期融资市场。股票市场倾向于在固定收益市场之前发展，但后者在几个方面已经迎头赶上。尽管如此，整个新兴市场国家的发展并不均衡，而且大多数新兴市场经济体的市场仍然不如发达经济体(AEs)发达。政府证券市场在过去20年中取得了特别令人印象深刻的进展。它们的规模大致翻了一番，从年占GDP的中位数18%上升到年的37%。就期限和工具的多样性而言，它们越来越类似于发达经济体的政府证券市场，尽管它们的规模较小。伴随着地方债市场的发展，以本币计价的政府债务占比明显上升。20年前，相当数量的新兴市场国家政府主要以外币借款，而现在只有一小部分国家这样做。这一转变在拉丁美洲尤其令人印象深刻，年至年间，以当地货币计价的政府债务占比中值从43%升至85%。从外币发行转向本币发行的同时，外国投资者也更多地参与了政府证券市场。外国持有的以新兴市场货币计价的债务从年的亿美元增加到年2万亿美元。投资基金和其他机构投资者占了增幅的很大一部分。推动他们参与当地市场的因素包括经济基本面改善，放松对资本账户交易的限制，以及在全球利率较低的情况下对高收益资产的需求。新兴市场国家的企业也越来越多地转向债券市场。在—17年期间，未偿还的公司债券数量几乎翻了两番，从占GDP的中位数7%上升到26%。同期新兴市场股票市场的市值中值翻了一番，但年仍高于GDP的50%。其中，银行和其他金融机构是公司债券的主要发行者，未偿还金额约为非金融企业的5倍。相比之下，在新兴市场国家中，金融机构债务的市场并不比非金融公司债务的市场大多少。与政府债券发行形成对比的是，外币债务在企业发行中的占比仍然很高。例如，在-19年期间，新兴市场国家非银行借款人的美元债务从1.6万亿美元增加到3.8万亿美元，其欧元债务翻了一番，从0.4万亿欧元增加到0.8万亿欧元。这一增长主要是由企业在国际债券市场的借款推动的。企业对外币债务的依赖程度在不同的新兴市场国家有所不同。在-17年期间，东欧和拉丁美洲的非金融企业发行的债券主要以外币发行，而亚洲企业发行的债券主要以当地货币计价。尽管本地资本市场的规模和广度不断扩大，但其他层面的市场发展进展则较为参差不齐。市场流动性依然脆弱。几个新兴市场国家的本币政府债券市场有着与发达经济体类似的流动性条件。但在流动性较差的新兴经济体中，买卖价差很大，交易价格波动很大。在大多数新兴市场股票市场，-17年期间相对于融资规模，交易量低于-08年，而且仍远低于发达经济体的交易量。互补性市场——衍生品市场、回购市场和证券借贷市场——的发展落后于资本市场。衍生品市场通过使对冲和建立头寸变得更容易来补充现货市场，而回购和证券借贷市场帮助市场参与者为他们的头寸提供资金，支持流动性和价格发现。近年来，在离岸交易的推动下，以新兴市场货币计价的衍生品成交额一直在稳步上升。尽管如此，年新兴市场货币的日均外汇和利率衍生品日交易量中值仍远低于发达国家货币的日均交易量中值水平：仅占GDP的5%，而发达经济体占GPP的32%。除了少数几种新兴市场货币外，利率衍生品的交易量都特别低。三、国内金融稳定面临的风险金融市场对国内金融稳定的贡献主要有两个方面。首先，它们改善了资本的配置，使其发挥最大的生产力。深度和流动性强的市场降低了资产价格的波动性，并改善了为借贷和投资决策提供信息的价格信号。它们支持资源的有效配置，从而提振增长前景。第二，金融市场促进了风险分担。它们使借款人能够使他们的资金来源多样化，使债权人能够使他们的投资多样化。例如，发达的市场为借款人提供了更广泛的工具，用于管理其对货币和到期期限风险的敞口，降低了资产负债表的脆弱性。它们还充当备用轮胎，在银行面临压力时提供另一种融资来源。尽管有这些好处，金融市场发展也会加剧脆弱性。金融市场的扩张通常会放宽融资条件，因此可能导致更高的杠杆率和偿债负担。即使在信贷占GDP的比例仍然很低的情况下，快速扩张也可能成为系统性风险的来源。信贷与GDP之比及其长期趋势——信贷缺口——之间的差异已被证明是银行危机的一个有用的早期预警指标。不断上升的债务水平是一些新兴市场国家令人担忧的一个来源，尽管它们的资产负债表脆弱性存在相当大的异质性。多年来，新兴市场国家家庭的信贷一直在稳步增长，主要是以银行贷款的形式。对新兴市场企业的信贷在年代前半期迅速增长，尽管此后已企稳，但外币债务的较大比例以及借款人信用质量的恶化加剧了企业的脆弱性。外币债券的长期到期和一些企业的外币资产或收入或使用货币对冲，在一定程度上减轻了企业风险。市场的发展也可能与非银行投资者风险的积累有关。在某种程度上，这些投资者像银行那样进行到期或流动性转换，他们可能会直接成为系统性风险的来源，也可能通过与金融体系其他部分的联系而成为系统性风险的来源。年3月的事件表明，即使在发展良好的美元市场，货币市场基金的压力也可能严重扰乱市场的功能。四、跨境脆弱性关于跨境层面，当地货币市场的发展帮助新兴市场克服了无法用本币在国际上借款的“原罪”，但如前所述，这并没有消除与货币错配相关的风险。取而代之的是，本币市场的发展将这些风险从借款人转移到了债权人身上——这种现象被Carstens和Shin称为“原罪还原”。近年来，包括年3月事件在内的全球市场波动表明，新兴市场的金融状况仍然容易受到资本流动、汇率和资产价格之间反馈循环的影响。外资参与当地金融市场会改变但不会消除新兴市场对汇率的敞口。从历史上看，新兴市场易受债权人挤兑以及与货币错配和期限错配相关联的货币危机的影响。本币贬值将削弱未对冲借款人的资产负债表，导致金融状况收紧。如今，借款人可以用本币借款，因此货币错配的可能性较小，但由于外国投资者资产负债表上的错配，他们仍可能面临金融状况收紧。每当投资者不将其持有的外国资产对冲为本国货币时，他们就会承受货币错配风险。新兴市场货币贬值将降低其新兴市场资产的价值，这种按市值计价的损失可能会触发风险限制或追加保证金。反过来，这可能会导致出售或事后对冲，这将进一步压低新兴市场资产价格。其结果是资本外流和货币贬值之间形成了一个相辅相成的循环。当新兴市场汇率升值时，同样的机制反过来发挥作用：升值放大了外国投资者的收益，导致更多资金流入。年3月，整个新兴市场国家的债券市场经历了巨额的投资外流，主权利差和收益率大幅上升。值得注意的是，这种负面关系在一些新兴经济体中比在其他新兴经济体更强。具有低流动性、高外国参与率、高汇率波动性或高主权利差的市场在特定债券投资组合流出时收益率增幅最大。此外，与平静时期相比，这些特征在最近的危机中产生了更大的影响。例如，在危机之前，外国参与似乎对收益率对资本流动的敏感度影响不大。然而，在年初，外国投资者持有的本币债券份额与主权利差的增加之间存在明显的正相关关系。总体而言，外国投资者参与不如发达经济体发达的市场可能会加剧资产价格波动。在这种背景下，全球资产管理公司的绝对规模及其管理资产的方式成为潜在的担忧。少数大型参与者主导着全球资产管理行业，管理着相对于新兴市场经济体金融市场规模较大的投资组合，它们往往会产生羊群效应，例如通过跟踪少数基准指数。必须将这些成本与外国参与带来的重大好处进行权衡。这些好处包括扩大潜在的储蓄来源，实现跨国风险分担，增加投资偏好和对冲需求的多样性，以及促进国际最佳实践和标准的实施。五、政策影响资本流动和相关的汇率波动给新兴市场带来了挑战，因为通胀过程的锚定程度不如发达经济体，金融系统也不那么发达。发展当地金融市场是新兴市场多管齐下努力应对这些挑战的一部分。新兴市场国家的央行也通过调整其货币政策框架为这一努力做出了贡献。它们采用了将通胀目标制与不同程度的外汇干预相结合的货币政策框架，并积极使用宏观审慎和资本流动管理工具。正如它们在过去二十年的宏观经济表现所表明的那样，这一框架很好地服务于新兴市场。新冠肺炎危机使新兴市场国家的央行进一步扩大了应对资本流动和汇率对国内金融状况影响的工具包。年3月至4月，至少13个新兴市场国家的中央银行推出了债券购买计划。大多数计划侧重于在二级市场购买本币政府债券，规模相对较小。新兴市场国家债券购买方案的目的是解决市场混乱问题，特别是外国投资者避险情绪加剧引起的市场混乱。新兴市场国家的方案并不明确旨在提供信贷或货币刺激。相反，他们的目标是解决汇率和资产价格之间的反馈循环。这些计划试图通过发出信号，表明新兴市场国家的央行准备充当最后的交易商和买家，从而安抚投资者。新兴市场国家央行有针对性地提供流动性，辅之以美元掉期和回购安排，帮助稳定了市场，并从年3月下旬开始缓解了金融状况。这一事件为央行在支持市场运行方面的作用以及建立可信和有效的全球金融安全网的必要性提供了经验。新兴市场国家央行加强金融市场抵御外部金融冲击能力的努力是否有效，取决于其他领域的改善情况。在许多新兴市场国家中，有利于市场发展的环境仍留有改进的余地。健全的财政政策、独立的监管机构以及高效和公平的法律框架只是促进稳健市场发展的几个必要因素。此外，还有两个具体领域可以进一步发展金融市场以支持金融稳定。一个是衍生品市场的发展。在许多新兴市场国家中，衍生品市场规模较小，对冲成本相应较高，使得借款人和投资者很难根据自己的偏好调整货币和其他风险敞口。另一个优先领域是发展更大的国内机构投资者基础。更大的国内投资者基础可能会抑制外国投资者行为引发的金融市场波动。大多数新兴市场国家的金融中介仍然主要以银行为基础，银行控制的资产比养老基金、资产管理公司和其他非银行金融机构的资产大许多倍。预览时标签不可点