核心观点

子鼠年在疫情重创国内经济、生产生活、政策节奏之后，中央多次在重要会议上强调了越是在困难的时候越要坚持改革与开放，转变经济增长模式，走出一条新路子。这其中，一个颇具分量的崭新概念不容忽视，那就是“国内大循环”。今年5月14日，中央政治局常委会召开，总书记发表重要讲话时提到，要“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。实现“以国内大循环为主体”，我们认为主要包含两层含义：

层含义在降低外向依赖，挖掘国内需求潜力；

第二层含义在于科技产业链上的核心技术攻关，这层主要对应的是战略新兴行业的技术突破发展。

考虑到十二五和十三五战略新兴产业规划分别是年7月和年11月发布，因此今明年大概率将出台全新的十四五规划。以当前的情况推测，国产化及突破战略核心技术的承接产业有望成为十四五战略新兴产业规划的重点支持方向。

目前以中芯国际光速登陆科创板为信号，战略新兴产业的政策红利仍在不断释放。军工行业是我国进行国产化和众多重大技术领域突破的承担者，也承担着像大飞机、卫星互联网、北斗等众多高GDP占比的战略民用产业发展重任，是战略新兴产业中的重要组成，也是目前泛科技行业中历史估值分位数 的行业。我们建议站在“国内大循环”的新经济主旨角度，加大对战略新兴产业行业投资机会的重视。

本篇报告中，我们将直接对话军工团队，探讨近期较为热点的军工板块当前的机遇。

风险提示：经济恢复不及预期，疫情控制不及预期，上市公司业绩不及预期，军工改革低于预期等。

1.国内大循环下的战略新兴产业投资机遇

子鼠年在疫情重创国内经济、生产生活、政策节奏之后，中央多次在重要会议上强调了越是在困难的时候越要坚持改革与开放，转变经济增长模式，走出一条新路子。这其中，一个颇具分量的崭新概念不容忽视，那就是“国内大循环”。

今年5月14日，中共中央政治局常务委员会召开会议，总书记发表重要讲话时提到，要“充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。不久后的5月23日，在政协联组会上，总书记再次强调要打通生产、分配、流通、消费各个环节，并对国内和国际两个大循环进行定位：“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”。

短短不到10天两次论述国内大循环，足见重视程度。当时的大环境，一方面，国内经济在一季度断崖式下滑之后逐渐走出疫情阴霾，复工复产有序推进；但对政策稳增长力度仍需小心权衡（稳增长与防风险、控杠杆的平衡）。另一方面，疫情的中心由亚洲向欧美转移，全球需求前景低迷；同时，美欧 、中美 仍在胶着反复，逆全球化势头加剧了外需风险。

实现“以国内大循环为主体”，我们认为主要包含两层含义：

层含义在降低外向依赖，挖掘国内需求潜力。一方面，从三大需求构成来看，过去十年进出口对我国经济的贡献率有所降低，但仍有许多外向型产业（集中在电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域）对外需有较高的依存度。由于全球疫情前景不明，这部分企业将最直接受到外需萎缩的冲击。过去一个阶段，从国办发布的《关于支持出口产品转内销的实施意见》到各地方政策，都是对这一问题的应对。另一方面，过去十年国内经历了几轮力度不等的信用扩张，杠杆率不断攀升，货币政策的边际效用持续下滑。这意味着传统依赖于加杠杆搞基建、地产的模式正在面临瓶颈；则消费对内需的拉动作用有待进一步强化。

第二层含义在于科技产业链上的核心技术攻关。入市以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。这不仅在于进出口贸易份额提升对经济生产总值的增厚，还在于通过跨境并购、接受外商投资等渠道获得的先进技术。但随着全球贸易保护主义抬头，各国关税壁垒逐步高垒，背后更为关键的科技战愈演愈烈，G2格局不可逆已成共识。从美国对华为、中兴等的制裁可见，其真正警惕的不在于表面的顺逆差规模，而是中国不断崛起的科技竞争力。

然而现实是，目前我国在多项核心技术上仍然无法实现自给，或是远远落后于欧美发达经济体，比如硬件领域的芯片、汽车发动机、机床，软件领域的操作系统等。要摆脱在产业链上对外的被动局面， 的路径就是攻关核心技术，加快实现国产替代。过去一个阶段包括提升直接融资比重、加快要素市场化建设的政策主线，实则也都在为战略新兴领域保驾护航。当前，全球尚未迎来疫情拐点、但国内已经基本控制住疫情并快速推进复工复产的局面，为加速国产替代进程赢得了一个宝贵的时间窗口。以中芯国际光速登陆科创板为信号，国产替代领域的政策红利仍在不断释放。

此外，考虑到十二五和十三五战略新兴产业规划分别是年7月和年11月发布，因此今明年大概率将出台全新的十四五规划。以当前的情况推测，国产替代相关领域有望成为十四五战略新兴产业规划的重点支持方向。经验上看，除了18年受 影响以外，多数在五年规划中提到的重点领域，在此后的几年都有不错的超额收益。

因此在“国内大循环”战略的背景下，我们建议加大对战略新兴产业行业投资机会的重视。本篇报告中，我们将直接对话军工团队，探讨军工板块当前的机遇。

2.回顾军工团队春季策略报告观点：军工作为战略新兴产业进入收获期

国防科技是全球国防现代化和经济转型升级的重要途径，军工科研院所是国防科技创新的主力军，也是高科技企业的诞生地，承担着 技术研发、武器装备开发、技术支持/服务、技术转化、设施设备共享等多种职能，在整个国家科技创新系统中处于核心地位。军工科研体系经历了漫长的自主化研发周期，或将于近年进入装备换代\重大民用工程的产业化阶段，未来非军品高端装备产业带动价值达万亿，或将出现两个及以上GDP占比超过0.5%的战略新兴产业，军工装备已进入长期高景气扩张周期：

3.QA:军工在7月前两周市场大涨时涨幅靠前，主要的驱动力是什么？

主要驱动力来自于两个超预期的驱动和一个匹配错位的修正：

个超预期：经营质量提升居30个行业的首位

过去12个月内行业经营质量（ROE-TTM）的提升处于30个行业的 （与电新并列，但军工为单调递增，电新ROE-TTM的增长为震荡向上），同时预期收入增速也为五年内的 值、预期净利润增速为五年内第二高（ 高年为重组与15年低基数影响）。

第二超预期：行业景气度扩张期将为十年维度，目前仅为为拐点后的 年

（1）首先说行业景气度拐点是怎么确认的，为何现在是 年：

我们对于军工这种类计划经济行业去判断景气度，主要是通过现金流量表的经营性现金流净流入额来判断，因为应收账款周转天数、存货天数、订单交付方式为稳定的，因此现金流的变化在行业景气度不变时应为稳定，因此年年报板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，算是确认行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且年一季度疫情之下依然维持了90%以上的增长。因军工相对稳定的付款规则，我们判断原因，主要为回款与订单的明显改善与增加导致。因此可以认为军工的景气度拐点出现在年，年延续了景气度的扩张，是拐点后的 年。

（2）行业景气度的扩张期将为十年维度级别，除武器装备外，两大0.5%GDP占比的民用产业将在此成长期中出现：

武器装备方面，行业进入30年一次的大换装期；民用产业方面，数个GDP占比达到0.5%的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到年。我们认为，军工行业的成长期或将超过10年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段，呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

匹配错位的修复

在这样出众的经营改善和景气度扩张背景下，军工的历史估值分位在7月5日我们发布《行业比较角度看军工：盈利指标与估值分位数呈现剪刀差，将出现均值回归》报告时候仅为5年期25%分位，因此出现了景气度、经营指标与历史估值分位的错配。近年相似景气度的电新、电子、食饮、计算机、医药，除电新为85.94%外均在97%以上历史分位。

4.QA:当前军工板块是否存在进一步估值扩张的空间？市场会否出现恐高情绪？

目前我们参考中信军工指数的PE-TTM值，目前为75.82x，本月的板块估值从五年期25%分位增长至38.67%。看估值扩张空间的话，参考其它五个近一年处于经营质量爬坡且为高点的行业，其估值伴随经营质量的提高均进行了同步爬升，均达到了85%-%的估值高位。

因此我们认为，军工板块目前估值整体低于历史估值均值，仍有一定的估值修复空间，剩余估值空间将有望受益：①中报及后续报告期的业绩情况，②产业发展节奏的进阶，行业基本面将有望出现经营质量不断提升。目前板块估值距离五年平均值依然存在28.87%的估值扩张距离，因此这个是首先看到的扩张空间。

值得强调的是，指数PE-TTM为行业全部企业加权计算情况，目前军工的PE-TTM为景气度与经营质量提升情况相似的其它五大热点行业相比 的。中信军工指数剔除无PE一致预期的企业，板块其它61只股票目前部分核心企业依然处于历史较低估值区域，目前E处于50xPE以下的标的比例为62.3%（=（61-23）/61），40xPE以下标的比例为39.3%（=（61-37）/61），考虑到十年维度的高景气扩张，我们认为，国家对战略性科技企业的需求相对较为刚性（如武器装备等），相关公司的中长期业绩有望进一步提升。

5.QA：对军工板块Q2业绩怎么看，哪些细分领域景气度较高？

受到疫情影响，Q1军工板块整体归母净利润增速为10.54%。Q2环比也将出现提升，参考Q1存货的增幅，我们预计Q2单季度净利润增速将高于+14.56%。

我们认为，处于扩张期或一年维度、预计将进入高景气扩张期的细分行业包括：

进入高景气一年及以上：航空复合材料、红外、航空金属材料

进入高景气一年内：航空发动机、舰船、航空整机制造

即将进入高景气：导弹、无人机、大飞机、信息化分系统企业

6.QA：中期来看，政策和产业视角下，十四五期间哪些细分领域有望超预期？

武器装备：

（1）军用航空制造：以歼击机、直升机、教练机预计增速 ，或达到CAGR22%以上，机身材料、整机制造、航空维修耗材为主要