北京皮肤病医院地址 http://m.39.net/baidianfeng/a_8615677.html

新兴市场经济体政府债务危机原因分析及治理经验探析

阮郁

内容提要：近50年来，政府债务增长一直是全球经济反复出现的现象。年以来，新兴市场经济体又经历了一轮快速债务增长。尽管当前全球利率处于历史低位，但债务的快速增长使新兴市场经济体容易受到市场波动的影响。过去的债务增长往往引发这些经济体普遍的金融危机。本文分析了影响新兴市场经济体债务风险的因素，总结了新兴市场经济体应对债务危机的经验，并考虑了有助于降低债务危机的政策。

关键词：金融危机公共债务新兴市场经济体

文章思维导图

点击看大图

精彩内容摘编

（一）年以来的债务危机

年以来，新兴市场经济体已经经历了四轮债务危机。第一轮债务危机为-年，当时拉丁美洲和撒哈拉以南非洲国家政府都大规模举债（Sachs，）。20世纪80年代初，东亚和太平洋地区的银行、企业以及欧洲和中亚各国政府大量举债，在-年发生了第二轮债务危机（Kawaietal.，）。第三轮债务危机是-年，当时欧洲和中亚企业大规模举债，随后全球经济陷入严重衰退。年第四轮债务危机波及所有的新兴市场经济体。前三轮债务危机都是在实际利率相对较低的时期开始的，随着风险溢价上升，以及发达经济体货币政策收紧，导致债务成本上升，引发了债务危机，以及全球经济衰退（年、年和年）。为了应对危机，新兴市场经济体开展了一系列政策调整，多个新兴市场经济体采用了以预防通胀为目标的货币政策和具有更大灵活性的汇率政策，并加强了金融部门的监管。

自年以来，新兴市场经济体的政府债务规模已经比前三轮危机中的规模更大，增长速度更快，债务规模平均每年增长近7个百分点。年国际金融危机后的政府债务增长是普遍性的，约80%的新兴市场经济体的政府债务规模快速增长，这一期间利率相对较低。与前几轮债务危机一样，自年国际金融危机以来，新兴市场经济体经济脆弱性日益显现，并选用了风险更高的债务工具。从前几轮债务危机期间的长期产出和投资损失来看，新兴市场经济体大规模举债付出的成本相当高。虽然金融危机往往是由利率上升等外部不确定性因素引发的，但在债务快速增长期间，国内经济的脆弱性往往提升了发生危机的可能性。大多数暴发危机的国家，其财政政策、货币政策都具有不可持续的特征。在外债较高的国家，特别是国际储备水平较低的国家，发生危机的可能性更大，对经济造成的影响更为严重。

（二）影响新兴市场经济体债务风险的因素

新兴市场经济体经济发展水平和经济结构等国情不同，影响其债务风险的因素也各不相同。但比较共性的影响因素有以下三个方面。

1.货币政策及利率。美国相对宽松的货币政策推动资本向欧洲市场流动，较低的债务成本刺激了新兴市场经济体的举债规模。发达经济体目前的低利率和持续的低通胀环境，缓解了年金融危机以来债务增长的风险。多个发达经济体的利率接近历史低点，多家央行在年结束紧缩周期后，近期又恢复宽松的货币政策。全球低利率背景下，大规模资本流向新兴市场经济体，发达经济体的债务低收益率帮助减轻了新兴市场经济体偿债的负担。新兴市场经济体政府债务的利息支出从-年平均占GDP的2.6%下降到-年占GDP的1.6%，新兴市场债券利差已低于年金融危机前的水平。

考虑到经济增长前景较为低迷，可以预见发达经济体仍将采用宽松的货币政策。在新兴市场经济体中，许多国家面临着需求增长放缓、大宗商品出口价格低迷，以及通货紧缩的压力。对于新兴市场经济体来说，即使是在全球利率较低的时期，债务的可持续性也并不乐观，利率上升是引发债务危机的重要因素，随着利率的上升，新兴市场经济体举债成本相应上升，较高的偿债成本可能引发债务危机；此外，新兴市场经济体的利率是不稳定的，当市场利率产生波动时，新兴市场经济体的利率上升幅度高于发达经济体的利率水平，而当增长放缓时，新兴市场经济体的利率水平下降幅度要高于发达经济体。考虑到上述因素，当前较低的利率水平并不能为新兴市场经济体抵御债务危机提供可靠的保障。

在多重因素的推动下，新兴市场经济体面临着黯淡的增长预期。随着政府债务规模增长到历史高位，新兴市场经济体面临新的困难。目前面临的一个关键挑战是如何在低利率环境下，避免债务规模迅速扩张带来的风险。当前全球利率处于相对较低的水平，预计未来一段时间仍将保持在较低水平。尽管目前实际利率相对较低，政策框架也更为健全，全球金融安全网也更为完善，但当前普遍的债务增长可能会再次导致债务危机。在高度不确定的全球环境下，新兴市场经济体面临着一系列风险，包括发达经济体金融市场可能出现动荡，以及大宗商品价格大幅下跌、贸易紧张局势等。这些风险的发生都可能导致全球利率大幅上升、风险溢价上升或增长预期进一步恶化，进而引发新兴市场经济体的债务危机。

全球低利率并不能抵御债务危机，从历史上看，在债务快速增长的时期，一半的危机发生在美国长期（10年）利率下降的年份，1/8的危机发生在美国长期实际利率低于1%的年份。对过去三轮债务危机的研究表明，在债务快速增长并引发危机时，选择正确的政策在减轻危机影响方面发挥着关键作用。对于财政状况良好、政策体系能够有力保证长期可持续的新兴市场经济体而言，低利率可能提供发展机会，利用债务融资进行生产性投资，以促进增长。然而，对于财政状况不佳或杠杆率较高的经济体，则存在着潜在的债务危机。

2.较低的增长预期。除了利率和财政状况，经济增长也是影响债务是否可持续的重要因素。年以来经济增长持续放缓也是新兴市场经济体政府债务快速增长的原因之一。新兴市场经济体在-年增长持续放缓，增长率在年达到4.1%的历史低点。在此期间，新兴市场经济体持续实施积极的财政政策与扩张性的货币政策，使得债务规模快速增长。在此过程中，投资增速放缓抑制了资本积累，生产率增速下降的同时，潜在增长率也相应下降，未来经济增速可能进一步放缓，比-年下降约0.5个百分点。随着主要大宗商品消费需求的减弱，大宗商品出口国的未来增长受到限制。在大宗商品出口国中，-年大宗商品价格暴跌后税收收入下降，扩大了财政赤字，增加了债务，与此同时，新兴市场经济体的债务收入并没有主要用于固定资产或人力资本的生产性投资。

3.财政赤字与国际收支平衡。自年以来，新兴市场经济体除了债务增长之外，其经济脆弱性也在上升，表现为国际储备的减少，以及经常账户和财政赤字的增加。自年以来，超过三分之二的新兴市场经济体的外汇储备相对于外债的比例下降，其中，25%的国家的外汇储备下降了一半以上。年新兴市场经济体的经常账户赤字平均占GDP的4.5%，比年增加了1.4%，55%的新兴市场经济体经常账户余额低于年，44%的新兴市场经济体经常账户赤字超过GDP的5%。年新兴市场经济体的财政赤字占国内生产总值的0.9%，比年提升了0.3%，约有一半的新兴市场经济体的赤字高于年。

另外，多种因素可能推动债务成本上升，新兴市场经济体将面临债务可持续性风险，此类因素包括发达经济体货币政策和金融市场波动、大宗商品价格冲击、贸易冲突、国内政策或政治事件等因素。

第一，金融市场风险传导。自上一轮金融危机以来，各国普遍加强对银行的监管，鼓励非银行金融机构之间开展期限错配以降低信用风险。由于非银行金融机构与银行之间的密切联系，非银行金融机构的金融压力可能传导至金融体系的其他部分。发达经济体的非银行金融体系与新兴市场经济体之间日益密切的联系，增加了发达经济体非银行金融机构对新兴市场经济体债券市场及其金融系统产生溢出效应的可能性。需要注意的是，自年国际金融危机以来，杠杆贷款的规模翻了一番，由于大多数杠杆贷款都是以美元计价，往往采用浮动利率，而且通常是短期的，因此极易受到融资成本的影响。超过一半的杠杆贷款被包装成抵押贷款债务（CollateralizedLoanObligations，CLO），这是一种资产支持证券，与以抵押贷款为基础的抵押债务（CollateralizedDebtObligation，CDO）有相似之处。为了寻求更高的收益，养老基金和保险公司等非银行金融机构投资于风险更高、流动性更低的资产。外国投资组合投资者和全球共同基金在新兴市场经济体债券市场也变得更加活跃，包括增加杠杆贷款的发行量，杠杆贷款在每个新兴市场经济体都大幅上升。

第二，大宗商品价格冲击与贸易摩擦。大宗商品价格冲击将削弱许多新兴市场经济体的偿债能力。许多新兴市场经济体在很大程度上依赖大宗商品出口收入，来为政府支出和主权债务偿还提供资金。因此，大宗商品价格冲击会影响到新兴市场经济体财政的稳定性，并有可能引发主权债务违约。大宗商品价格和相关交易市场的波动，仍然是主权债务危机的主要影响因素（Caballero，），即使在发达经济体中，大宗商品价格波动有时也会引发金融危机。另外，贸易摩擦升级可能会在中短期抑制产出。过去20年来，国际贸易一直是新兴市场经济体增长的关键动力。贸易紧张局势下，投资者的不确定性提升。高度的不确定性可能引发资本流入安全的发达经济体，从而导致新兴市场经济体缺乏流动性。同时，贸易摩擦可能引发美元升值。如果新兴市场经济体的贸易是以美元计价的，那将减少新兴市场经济体的关税收入，同时美元升值将提升以外币计价的主权债务的成本，并可能引发新兴市场经济体的融资困难。

第三，新兴市场经济体内部或有债务及政治稳定性。低收入国家债务快速增长，而且越来越多地依靠非减让性和透明度较低的资金。这增加了资产负债表的脆弱性，资产负债表中或有负债的透明度也相对较低，例如来自国有企业债务和政府与社会资本合作，数据透明度低可能导致披露的债务突然增加。国有企业负债等政府或有负债的上升，都可能引发融资成本的提升。政策的不确定性也会加剧投资者对债务偿还的担忧，导致融资成本上升。政治制度不稳定的经济体更容易发生金融危机（CuadraandSapriza，），政治不稳定会引发债务危机，特别是当政府债务的迅速增长需要政策调整时（Andreasenetal.，），相反，政治稳定往往会降低主权违约的可能性（Trebesch，）。

昆士兰大学

全文刊发《财政科学》年第10期

采编：于婧华邱雨婷（实习）

主管单位：中华人民共和国财政部

主办单位：中国财政科学研究院

投稿邮箱：

cksczkx